5月R32價(jià)格繼續(xù)上漲，配額使用率在110%以上，市場成交持續(xù)火熱。自2024年1月發(fā)布三代制冷劑配額明細(xì)以來，內(nèi)需市場供應(yīng)緊張局面逐漸顯現(xiàn)，制冷劑企業(yè)逐漸主導(dǎo)行業(yè)定價(jià)權(quán)。

　　5月份三代制冷劑價(jià)格走勢開始出現(xiàn)分化，R32依舊保持強(qiáng)勢漲價(jià)趨勢，R125和R134a開始跌價(jià)，R143a則維持高價(jià)不變。

　　截至2024年5月31日，三代制冷劑R32、R125、R134a、R143a的主流市場價(jià)分別為3.6、4.0、3.1、6萬元/噸，較5月初上漲14%/-11%/-3%/0%。

　　從行業(yè)配額使用率來看，截至5/27-6/1當(dāng)周，R32/R125/R134a的配額使用率分別為113%/90%/73%。從生產(chǎn)端庫存來看，截至5/27-6/1當(dāng)周，R32/R125/R134a的庫存天數(shù)分別為7.63/7.99/8.43天，分別處于2018年以來的48%/53%/86%分位值。

　　R32和R125自2月以來庫存持續(xù)去化，目前已經(jīng)去化至歷史中樞水平，R134a前期庫存持續(xù)去化，但在5月份小幅累庫。

　　總結(jié)來看，1-2月的市場現(xiàn)象為：生產(chǎn)企業(yè)加足馬力滿用配額，同時(shí)價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高。我們分析其原因在于：1月下游旺季尚未來臨，企業(yè)端加大馬力生產(chǎn)并累庫表明其惜售心態(tài)；2月-3月旺季來臨，下游訂單逐漸飽滿，生產(chǎn)端庫存持續(xù)去化，表明當(dāng)前制冷劑需求旺盛。4-5月份旺季持續(xù)，R32周度配額使用率持續(xù)在110%以上，生產(chǎn)端庫存則持續(xù)下降，市場成交火熱。

　　二代R22配額加速削減在即，5月份強(qiáng)勢漲價(jià)。二代制冷劑R22的下游主要用于售后加氟市場，其銷售旺季通常在6-8月份。

　　但根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，R22價(jià)格于4月份已經(jīng)開始強(qiáng)勢漲價(jià)，截至5/31，R22主流市場成交價(jià)在2.90萬元/噸，較之5月初漲價(jià)13.7%、年初漲價(jià)48.7%。我們認(rèn)為本次漲價(jià)反應(yīng)2025年加速削減預(yù)期，在R22漲價(jià)預(yù)期下囤庫存的行為漸顯。

　　根據(jù)生態(tài)環(huán)境部下發(fā)的配額數(shù)據(jù)，2024年F141b、R142b、R22的配額較2013年分別削減77%、59%、41%，三者合計(jì)累計(jì)削減50.1%。根據(jù)蒙特利爾議定書規(guī)定的削減時(shí)間進(jìn)程表，我國作為發(fā)展中國家應(yīng)在2025年累計(jì)削減67.5%配額，R22尚需加速削減才能履約。在此背景下，R22后續(xù)價(jià)格上漲預(yù)期較強(qiáng)。

　　6月空調(diào)排產(chǎn)同比持續(xù)增長，4月西班牙、巴西、俄羅斯終端出口同比增長顯著。2月底中央推出耐用品以舊換新政策有望有效刺激家電、汽車消費(fèi)，3月初上海等地也積極響應(yīng)推出汽車、綠色家電促消費(fèi)政策，新一輪消費(fèi)刺激政策頻出，給制冷劑帶來增量需求空間?？紤]到老舊空調(diào)多使用二代制冷劑，而新空調(diào)基本都采用三代制冷劑，有望推動制冷劑結(jié)構(gòu)變化。

　　此外，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，6月家用空調(diào)排產(chǎn)2053萬臺，較去年同期產(chǎn)量同比+16.8%。6月排產(chǎn)延續(xù)同比高增速，對制冷劑需求有較強(qiáng)支撐。此外，出口方面，4月終端出口同比繼續(xù)增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2024年4月家用空調(diào)出口量為933萬臺，同比上漲15.6%。從出口國家來看，出口增速前三的國家為：出口西班牙39.7萬臺，同比增長103.3%，出口巴西35.2萬臺，同比增長89.2%，出口俄羅斯50.3萬臺，同比增長85.3%。

　　制冷劑有望進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)穩(wěn)步上行期。2023年制冷劑板塊股價(jià)主要在于政策預(yù)期的博弈。隨著政策落地，三代制冷劑有望進(jìn)入產(chǎn)品價(jià)格和股價(jià)的兌現(xiàn)期。2024年正式實(shí)施配額制度以來三代制冷劑持續(xù)漲價(jià)，在原料價(jià)格下跌的背景下，其盈利也同步修復(fù)。

　　截至2024年5月31日，三代制冷劑R32、R125、R134a、R143a的毛利率分別為59.1%、51.76%、43.47%、64.91%。

　　后續(xù)來看，6月進(jìn)入售后加氟市場旺季，價(jià)格及利潤有望穩(wěn)步上行。此外，根據(jù)我們當(dāng)前監(jiān)測的配額使用結(jié)果來看，1-5月R32和R125的配額總體為超量使用，意味著下半年配額或面臨緊張局面。

　　我們判斷淡旺季價(jià)格變化的模式可能有改變，如果在旺季如果配額使用過快，在淡季反而可能因?yàn)榕漕~不足導(dǎo)致進(jìn)一步漲價(jià)。

　　本輪三代制冷漲價(jià)彈性有望遠(yuǎn)超2013年二代制冷劑配額實(shí)施初期的漲幅。二代制冷劑的配額鎖定期09-10年，彼時(shí)正好趕上國內(nèi)家電下鄉(xiāng)政策，使得二代制冷劑配額基數(shù)較高；而三代制冷劑配額鎖定期是20-22年，受到全球疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，配額基數(shù)較低。

　　在二代制冷劑實(shí)施配額生產(chǎn)制度時(shí)，三代制冷劑技術(shù)已經(jīng)成熟且海外專利已經(jīng)到期，三代制冷劑順利取代二代制冷劑削減的部分；但由于四代制冷劑目前價(jià)格遠(yuǎn)高于三代制冷劑，即使以四代的成本6-7萬元/噸來測算，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前三代制冷劑售價(jià)。并且最早的四代制冷劑生產(chǎn)專利尚未到期，疊加四代制冷劑搭配的設(shè)備和三代完全不同，而設(shè)備的替換周期一般在8-10年，因此預(yù)計(jì)四代對三代的取代速度將慢于三代對二代的取代速度。

　　二代制冷劑在2013年配額實(shí)施后1年內(nèi)價(jià)格漲幅達(dá)到50%，本輪三代制冷劑漲幅有望遠(yuǎn)超二代制冷劑上輪行情。

　　建議關(guān)注：巨化股份（制冷劑龍頭，掌握行業(yè)定價(jià)權(quán)，2024年三代配額為25.21萬噸、二代R22配額為4.75萬噸）、東岳集團(tuán)（二代制冷劑龍一，二三代漲價(jià)彈性存在低估，2024年三代配額為7.64萬噸、二代R22制冷劑配額為5.36萬噸）、三美股份（2024年三代配額為11.71萬噸、二代R22配額為0.95萬噸）、永和股份（2024年三代配額為5.52萬噸）、昊華科技（擬收購的全資子公司中化藍(lán)天2024年三代配額為10.06萬噸）、東陽光（85%控股子公司乳源東陽光2024年三代配額為4.8萬噸）。